En ocasiones se ha equiparado la idea de propiedad o copropiedad en una empresa con la inversión en renta variable. Aunque no suele ser con mala intención y hay algunos paralelismos, no resulta del todo adecuado y puede dar lugar a ciertas confusiones. Participar en los beneficios y rendimientos de estas empresas no es lo mismo que ser propietario, con consecuencias positivas y negativas.

El objetivo es que el lector comprenda qué modalidad conviene y bajo qué circunstancias, siendo consciente de las ventajas y desventajas de cada una de ellas. Podría parecer que tener la propiedad de algo es mejor que no tenerla, pero no necesariamente es así. Esto se debe a que la propiedad de bienes directamente puede requerir inversiones, obligaciones y gastos de administración relevantes. Por esta razón, la inversión a través de acciones en empresas cotizadas puede ser más conveniente en para determinados fines, y lo que en un principio parece un problema, en realidad puede convertirse en una virtud.

Veamos algunos aspectos y circunstancias que hacen que poseer acciones de empresas cotizadas no sea totalmente equiparable a ser copropietario de una empresa. Como mínimo, son aspectos relevantes a tener en cuenta cuando se invierte en bolsa.

En primer lugar, el caso más sencillo son las acciones sin derecho a voto. Desde luego, unas acciones que no otorgan derechos de control sobre la compañía difícilmente se pueden considerar que implican propiedad de algo. Al excluir prácticamente todas las vías para influir en la gestión del activo, aunque sea minoritariamente, el accionista sólo es un partícipe en los beneficios en la mayoría de casos. Sus derechos económicos suelen estar protegidos por los estatutos y la legislación, pero por muchas acciones que posea no puede influir sobre las decisiones de la empresa.

¿Y cuando las acciones tienen derecho a voto? En ese caso, empieza a complicarse el asunto, ya que el accionista puede influir sobre la gestión y las decisiones. Sin embargo, no son los accionistas los que deciden directamente en la mayoría de decisiones, simplemente seleccionan a una serie de responsables y cargos que se encargan de diferentes funciones. El consejero delegado o CEO normalmente suele encargarse de la gestión directa, mientras que el consejo de administración retiene el control sobre decisiones importantes a nivel económico y societario.

Aun así, en la práctica se entiende que los accionistas pueden pedir cuentas e incluso fiscalizar al consejo de administración y a los máximos responsables de la gestión. Sin embargo, salvo en el caso de que estos cargos incumplan leyes o estatutos, resulta difícil buscar responsabilidades de carácter subjetivo. Normalmente, el mayor arma de los accionistas es la destitución de estos cargos en alguna junta de accionistas ordinaria o extraordinaria. Mientras tanto, el control de estos cargos resulta complejo. Es evidente que un accionariado organizado, normalmente cuando unos pocos controlan casi o más de la mitad de los derechos de voto, puede acabar ejerciendo un control directo en la práctica.

Pero en última instancia no es así. Esto es importante porque circula un mito en muchos foros norteamericanos de que los directivos tienen una responsabilidad fiduciaria, lo que en inglés denominan ‘fiduciary duty’, un concepto completamente malinterpretado. Muchos inversores cualificados perpetúan el mito de que los consejeros y el consejero delegado tienen obligación de maximizar los beneficios en la toma de decisiones, y que no pueden optar por decisiones con un coste negativo financiero negativo para la empresa sin incurrir en responsabilidad penal o patrimonial.

Es prácticamente imposible demostrar que estos cargos están actuando en contra del bien de la sociedad, salvo cuando incumplan directamente los estatutos u otras leyes superiores. Por lo tanto, confiar en la responsabilidad fiduciaria no tiene ningún sentido: la directiva puede tomar decisiones manifiestamente negativas para el bien de la empresa, y los accionistas no van a poder hacer nada a posteriori, salvo destituir al equipo directivo (previamente pueden endurecer el control o añadir más controles en los estatutos).

Estos artículos se refieren al caso norteamericano y el derecho de sociedades puede variar entre unos países y otros. Pero los fundamentos de las sociedades anónimas de responsabilidad limitada apuntan normalmente a que la propiedad a través de acciones es fundamentalmente diferente que otras formas de propiedad directas. Nótese que la cuestión de origen no es si somos propietarios de las acciones, sino si somos propietarios de la empresa.

En la práctica, podemos considerar que un accionista con una mayoría accionarial relevante, aunque no llegue al 50% del total de derechos de voto, es algo muy similar al propietario de la empresa, ya que tiene capacidad para designar al equipo directivo y al consejo de administración. Sin embargo, un accionista minoritario bajo ningún concepto puede considerarse propietario, ya que no tiene influencia significativa y es posible que la empresa tome decisiones radicalmente en contra de sus actuales intereses, sin que tenga mucho que decir al respecto. De hecho, con un porcentaje de voto relevante aún puede haber limitaciones para el control de la empresa, como ya hemos visto.

Así es. Aunque no quieras vender, te pueden obligar. Esto suele suceder en OPAs de exclusión en la cual un accionista mayoritario quiere excluir a otros accionistas para controlar sin barreras la empresa. Por ejemplo, si desea fusionar la empresa, los derechos de los accionistas minoritarios en una cotizada suponen una barrera insalvable, salvo que sean excluidos y se controle el 100% de las acciones.

Las casuísticas varían de unas jurisdicciones a otras, pero normalmente se trata de resolver un problema que entorpece la evolución de las sociedades, complicando en exceso las fusiones por tan sólo unos pocos intereses minoritarios. Que unos pocos accionistas con el 0,001% de las acciones puedan bloquear fusiones por miles de millones no tiene mucho sentido para la evolución del tejido empresarial moderno.

Uno de los porcentajes clave es el 90%. Cuando uno o varios accionistas superan ese porcentaje, comienza a ser posible en la mayoría de jurisdicciones ejecutar una OPA de exclusión. Normalmente, se suele establecer un justiprecio o precio objetivo, y la forma de hacerlo puede variar de una jurisdicción a otra. Normalmente, suelen utilizarse los beneficios recientes, cotizaciones históricas o algunas referencias objetivas que ayuden a establecer ese justiprecio.

Un ejemplo de OPA de exclusión fue la realizada en Barón de Ley, cuyo justiprecio inicial no le gustó a algunos accionistas minoritarios, que reclamaron elevar la compensación final.

Otro ejemplo interesante en el mercado español fue el de Amadeus en 2005, en el cual un consorcio de empresas que controlaba más del 98% de las acciones ejecutó una OPA de exclusión:

No sólo cuando se cruza el 90% se pueden hacer OPAs de exclusión. Algunas cotizadas establecen en sus estatutos que para una operación de OPA puede ser simplemente necesario la aprobación del consejo de administración y una votación del accionariado con mayoría simple. Un ejemplo es la reciente compra de Twla reciente compra de Twitter por parte de Elon Musk, que fusionó la compañía con otra sociedad que controlaba personalmente tras la aprobación del consejo de administración y la votación de los accionistas.

Las OPAs de exclusión añaden cierto riesgo que no está relacionado con la buena o mala marcha de la empresa, de forma que uno o varios accionistas mayoritarios puedan aprovecharse de determinada situación para excluir a la compañía de cotizar a un precio favorable para ellos. Los criterios para establecer el justiprecio no necesariamente van a reflejar aspectos subjetivos que valora el inversor minoritario. Por otro lado, estas situaciones suelen darse tras una acumulación de acciones notable por parte de ciertos accionistas, lo que en muchos casos significa que previamente el precio ha subido debido a ese gran interés comprador, y un número muy bajo de acciones negociando en el mercado.

En cualquier caso, se puede llegar a una situación de ese tipo sin acumulación, quizás por que el accionista sacó a bolsa el 20% de la compañía a un buen precio y en el futuro decide excluirla a un precio favorable. Esto provoca que el contexto accionarial sea un punto a estudiar en las cotizadas.

Pero no sólo hay circunstancias especiales para los minoritarios. Cuando un inversor o entidad lleva a cabo una OPA hostilsobre una cotizada es posible que se encuentre con obstáculos que contradigan la lógica de que una acción equivale a un voto. Algunas cotizadas en Estados Unidos recogen mecanismos de defensa frente a estas operaciones en sus estatutos.

Como vemos, este es otro caso más en el cual la propiedad de la compañía queda distorsionada y, lo que en un principio suponía determinado control de la compañía, queda suspendido por un mecanismo de defensa aprobado en los estatutos.

Para aprender más sobre todos los factores que hay en juego en una OPA, recomiendo el libro ‘Deals…deals…and more deals’ de Regina M. Pitaro. En él se analizan casos prácticos y se muestra una forma de pensar muy pragmática de cómo valorar las posibilidades de que una OPA triunfe o no, en base a la estructura de la propuesta, incentivos y herramientas activadas previamente en los estatutos de la empresa.

En el mercado español era casi una norma respetar el derecho de suscripción de los accionistas. Cuando la compañía cotizada quiere emitir nuevas acciones a través de una ampliación de capital, los accionistas tienen derecho a mantener su participación en la empresa. Se les entregan unos derechos de suscripción, con los cuales pueden obtener nuevas acciones emitidas en determinadas condiciones, normalmente a cambio de aportar más fondos (pero no necesariamente). De esta forma, se respeta su porcentaje actual de derechos de voto en la empresa, con la libertad de vender esos derechos de suscripción o ejecutarlos para acudir a la ampliación.

Sin embargo, en Estados Unidos es más habitual que las empresas tengan preaprobado en sus estatutos la posibilidad de emitir acciones sin respetar el derecho de suscripción. De esta forma, tras aprobar la decisión, la empresa simplemente va al mercado a vender las nuevas acciones emitidas, sin un proceso previo en el que los accionistas decidan acudir o no a la ampliación. Así, la compañía puede diluir a los accionistas sin su permiso, otro ejemplo de cómo el accionista puede ver mermada su influencia sin una decisión propia de venta.

Esta forma de operar también ha llegado a España, un ejemplo es la última ampliación de capital de Amadeus en abril de 2020, que se realizó mediante venta directa al mercado sin derechos de suscripción. Esto causó cierto malestar entre algunos accionistas importantes, como Terry Smith.

La idea es que la directiva puede diluir a grandes accionistas sin pedir permiso, lo cual en ocasiones especiales puede suponer un problema de control de la sociedad. En grandes compañías cotizadas, el accionista siempre puede ir al mercado adquirir más acciones, pero cuando la ampliación se hace a través de un intermediario que gestiona la subasta, es posible que suponga un coste adicional en relación a la dilución provocada.

Este es otro tema que no se debe directamente a la naturaleza de las acciones, sino a cómo se organizan los intermediarios financieros para facilitar su intercambio. Por otro lado, es uno de los aspectos más importantes en cuanto a impacto en el inversor y en los mercados en general.

La clave por la cual los brókers han podido reducir increíblemente el coste de operar con acciones se debe a que los clientes no poseen directamente las acciones, sino que tienen una cuenta ómnibus en la que se le asignan como si fuesen suyas, disfrutando de los rendimientos (positivos o negativos) que estas generan.

La regulación de los intermediarios (¡es esencial que el bróker esté regulado por los organismos oficiales!, en caso contrario estamos ante un gran problema) permite que al mismo tiempo los clientes tengan cierta seguridad jurídica y garantías, llegando a estar cubiertos hasta cierta cantidad en múltiples jurisdicciones en caso de que el bróker quiebre o suspenda pagos. Pero es importante entender la diferencia entre poseer las acciones de forma nominal o directa a poseerlas a través de un bróker. Por ejemplo, no necesariamente puede el accionista votar en la junta de accionistas, salvo que el bróker le facilite esta posibilidad. La regulación protege al cliente estableciendo que, aunque la cuenta esté a nombre del bróker, el patrimonio es de los clientes y el bróker no podrá disponer de este patrimonio sin consentimiento del cliente. Entendido esto, es evidente que para invertir a través de estos intermediarios el cliente debe asegurarse de que están regulados en países fiables.

Sin embargo, este aspecto no es directamente una cuestión de las acciones, ya que otros inversores poseen directamente las acciones debido a que su proveedor no hace sólo de intermediario en las compraventas, sino que le custodia las acciones a su nombre. Esta fórmula tiene un coste claramente superior, pero es más idónea para accionistas con grandes patrimonios que necesitan las acciones a su nombre para poder votar e influir realmente en la empresa.

Las cuentas ónmibus permiten que los brókers tengan facilidad para prestar un gran volumen de acciones para aquellos que deseen posicionarse en corto, ya que en sus contratos con los clientes suelen establecer que sus acciones pueden ser prestadas. Si el accionista fuese el propietario y las acciones estuviesen a su nombre, sería él quién debería prestarlas a cambio de un interés.

Por otro lado, invertir en compañías con sede social en paraísos fiscales a través de un intermediario en la Unión Europea no supone un gran problema, a pesar de que las diferentes haciendas establecen requisitos de información sobre este tipo de inversiones. Esto se debe a que el inversor no es el propietario directo de esas acciones, algo que resuelve el intermediario. Igualmente, los intermediarios se encargan y simplifican enormemente la tributación e información sobre impuestos a las agencias tributarias, reduciendo el trabajo de administración para el inversor.

Visto lo visto, a pesar de esta fórmula que complica la propiedad sobre las acciones, los intermediarios resuelven grandes problemas de administración e información para el inversor minoritario. De hecho, ser propietario directo de las acciones es más costoso e inaccesible en muchos casos, sin una gran ventaja en el caso de inversiones moderadas.

Un asunto diferente son los fondos de inversión, los cuales suelen estar custodiados por intermediarios financieros pero a nombre del cliente. Esto hace que los fondos de inversión ofrezcan algo más de seguridad jurídica.

La proliferación de las sociedades anónimas para organizar la industria moderna en lugar de las propiedades directas más tradicionales debe servir como primera señal para contestar a estas preguntas. Realmente, muchos de estos aspectos se desarrollaron o evolucionaron en esta dirección porque eran necesarios para salvar barreras y escollos en la economía contemporánea, que depende críticamente de unos mercados financieros avanzados y globales.

La forma de propiedad directa no es tan ideal como parece, ya que en muchos casos la administración es cara e inconveniente. Requiere que haya una gestión del activo, ya sea para cumplir obligaciones y responsabilidades, pago de impuestos o informar a los organismos correspondientes. En algunas ocasiones estamos hablando de que al propietario le supone un trabajo importante gestionar su propiedad, y en el caso de que delegue la gestión, su correspondiente coste monetario. Es muy habitual que una propiedad inmobiliaria traiga consigo importantes obligaciones, no sólo de mantenimiento o de tributación, sino también de inversiones ineludibles en determinadas circunstancias.

La transmisión de estas propiedades es cara y a veces complicada, teniendo que negociar con múltiples compradores, elaborar contratos y acudir a notarías. En cambio, basta con un par de clicks o una orden por teléfono para deshacerse de un paquete de acciones en unos pocos segundos.

Las sociedades anónimas hacen que sea posible gestionar empresas de un enorme volumen de negocio y activos al distribuir el riesgo entre muchos más accionistas, de forma que los gastos básicos de administración se diluyen notablemente. El accionista minoritario no tiene que estar pendiente de cuánto le cuesta mantener esa inversión, puede invertir cantidades mucho más pequeñas sin casi obligaciones de administración, con la excepción de las declaraciones de impuestos o los gastos que le repercuta el bróker.

El principal problema de todo este sistema es un problema de agencia, ya que el gobierno de la sociedad se encarga a una serie de personas que pueden llevar a cabo decisiones que no favorecen a los accionistas. El control sobre los mismos es limitado, reduciéndose a la destitución, aspecto complicado en accionariados muy disgregados donde cuesta coordinar a miles de accionistas en la misma dirección. Esto explica que los directivos puedan aprovecharse de este vacío de poder para incrementar sus remuneraciones y proteger su posición.

Sin embargo, estos riesgos quedan eclipsados por el crecimiento y valor generados por el enorme crecimiento de los mercados financieros, que ofrecen la posibilidad de invertir en miles de empresas diferentes y negocios muy variados. La creación de valor lograda a largo plazo en las empresas cotizadas, muchas de ellas globalizadas, permiten que un inversor minorista pueda participar en el crecimiento económico global, tanto de países desarrollados como emergentes. La comodidad y facilidad con la que se puede llegar a realizar es fascinante, incluso sin saber nombres de compañías, gracias al desarrollo de posibilidades como la inversión en fondos índice y fondos cotizados (ETFs). El coste y las obligaciones de administración han descendido notablemente en las últimas décadas, así como suelen ser productos altamente negociables.

Tiene sentido que el inversor minoritario quiera participar en los beneficios de grandes empresas con cantidades a invertir que sean convenientes, y no tanto el tener el control absoluto sobre los activos en los que invierte. Después de todo, controlar las operaciones en el día a día de una propiedad o una empresa es una tarea ardua, que no siempre llega a merecer la pena en relación al fruto generado. De hecho, muchos grandes fundadores de empresas acaban delegando estas funciones en profesionales, mientras que ellos se dedican a vigilar en un segundo plano la marcha y visión de la compañía.

En definitiva, aunque puedan parecer detalles secundarios, detrás de esta diferenciación se encuentran algunas de las claves para entender mejor qué hay detrás de los mercados financieros y por qué siguen ganando importancia. Su flexibilidad y diversificación del riesgo no son fáciles de encontrar en otras alternativas de inversión.